内容提要

•交易活动回升推动并购投资与退出交易金额创历史第二高，且前景持续向好。

•行业进入关键拐点，竞争的加剧促使基金选择差异化策略以提升回报。

•贝恩提出新时期私募股权投资的经验法则：“12 is the new 5”（12%增长预期成为新基准）。

贝恩公司连续第17年发布的全球私募市场报告指出，继2025年交易活动反弹之后，全球私募股权市场复苏势头渐强，并购投资交易和退出交易金额双双跃升，达到历史第二高水平。此次复苏标志着行业在经历前三年的相对低迷后迎来关键拐点，为2026年及未来的持续复苏奠定坚实基础。

贝恩表示，虽然市场前景持续向好，但愈发成熟的私募股权行业如今正处于关键的拐点：基金面临资本竞争加剧和投资者对回报的更高期待，同时还需迎战多重结构性行业挑战。

报告发现，尽管去年退出金额大幅增长，返还给有限合伙人（LP）的现金流仍不及预期，制约了私募股权行业的复苏。衡量这一点的关键指标，即：分配给LP的现金占净资产价值（NAV）的比例，已连续四年低于15%，创行业纪录。行业流动性瓶颈突显，当前积压了约32,000家未售出企业，估值高达3.8万亿美元，退出持有期已升至约7年，较2010年至2021年的5~6年平均水平有所延长，导致分配给LP的滞后现金流，成为许多基金募资缓慢艰难的主要原因。

尽管存在结构性难题和经济不确定性，报告指出，去年历史上最大规模的并购交易有力地推动了行业回暖。

普通合伙人（GP）强烈的交易意愿、1.3万亿美元长期待投资金、以及利率回落，共同催化了交易和退出市场规模的强劲反弹，推动并购信贷市场信心逐步回升：2025年全球并购交易总额（不含增购）同比跃升44%，达到9,040亿美元； Electronic Arts（EA）总计566亿美元的私有化交易创并购市场历史新高。

同时，退出活动也强劲反弹，全球并购交易背景的交易退出金额同比增长47%，达到7,170亿美元，领衔退出的包括Macquarie将Aligned Data Centers以400亿美元出售给BlackRock，及渴望扩展AI数据处理能力的科技巨头联合财团等。

尽管2025年并购和退出金额均创历史第二高，且较2021年私募股权市场巅峰年份差距甚微，并出现史上最大规模交易，贝恩报告指出2025年复苏的范围仍有限、并不全面：仅13笔超过100亿美元的巨额交易占全球总额的30%（2,740亿美元），且其中11笔集中在美国。

贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权基金业务主席周浩表示：“好消息是，2026年前景可期。利率缓降且交易机会充足。股价高企，经济稳健——除非出现新的‘黑天鹅’事件，交易与退出环境比近年来更为乐观。但复苏背后，现实更为复杂。交易价值高度集中于少数巨额交易，规模化玩家占据主导。许多GP仍面临持有期延长、分配受限及募资环境严峻等压力。过去推动行业发展的顺风不再，行业大多数参与者将不得不大幅提升价值创造能力。”

报告深入分析了改变GP运营环境的行业新动态，这些因素使私募股权商业模式比2010年代“黄金十年”更为复杂。那一时期，PE受益于超低利率、估值倍数稳步攀升及资金充裕，而现今新常态是更高利率、估值坚挺、退出周期放缓及投资者更为挑剔。同时，领先基金通过规模、专业能力、技术和人工智能，以及更职业化的募资手段构筑竞争护城河，导致行业成本上升。

贝恩公司全球合伙人、大中华区兼并收购业务主席郑思远表示：“在这一背景下，实现交易回报的难度明显增加。行业已步入拐点，竞争加剧，投资者要求更高的卓越表现。他们更青睐那些有清晰明了、可持续的高回报投资策略的基金。在即将到来的新时代，领先基金必须快速实现强劲EBITDA增长，才能交出优异业绩。”

新周期下的投资新规则：贝恩提出“12 is the new 5”投资计算法则

随着私募股权进入新周期，交易活动回升，但募资和回报的各个环节更具挑战性，贝恩提出全新经验法则—“12 is the new 5”， 12%增长成为新周期基准揭示行业的变化。

2010年代黄金十年，典型交易定价、资本结构及退出估值，受益于估值倍数大幅扩张，PE投资只需每年实现约5%的息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长，便能在平均五年持有期内实现2.5倍投资资本回报倍数（MOIC），对应约20%的内部收益率（IRR）。

而在当前环境下，借贷成本在8%至9%区间，杠杆率仅30%至40%，且估值倍数创新高，杠杆减少和估值倍数扩张停滞使价值创造更具挑战。贝恩发现，典型交易现在需实现约10%至12%的EBITDA年均增长，方能在五年内达到相同的2.5倍回报水平。

“12 is the new 5”意味着大多数PE基金在新环境下必须大幅提升价值创造能力。随着LP越来越聚焦于最大规模的平台和能创造超额回报的基金，行业面临更大压力。同时，基金为了提升业绩，不断加码对行业专业知识、关键能力、技术和人才的投资，推高了成本；另一方面，管理费下降及LP更倾向于联合投资同时压缩了基金的收入。

贝恩公司全球合伙人陈捷指出：“如今要实现有吸引力的回报，需要更多的运营提升和收入增长。我们称之为‘12 is the new 5’。换言之，过去仅需适当的EBITDA增长即可实现有竞争力的交易回报，现在必须实现持续的两位数增长。在新一轮私募市场周期中，真正胜出的基金，要把追求创造超额回报当成习惯而不是目标。赢家将通过规模化、专业化或卓越执行实现真正的差异化，并将其内化成系统化的机制，辅以数据支撑。”

贝恩报告建议，成功的PE玩家将在新时代通过提前数年的规划、主动识别潜在交易标的，抢占先机。报告还强调，确保有力的价值创造不仅需关注交易基本面，更需通过“全潜力尽职调查”深入评估收入、运营和技术驱动因素，挖掘投资组合公司绩效的质变潜力。

2025年上下半场之分，私募股权新一轮上扬由巨额交易驱动

报告指出，2025年初投资者乐观情绪回升，但受美国政府关税政策扰动影响短暂动摇；但自第三季度起交易强劲反弹，实现了历史最强季度，成交额达到3,010亿美元。

全年交易金额接近历史高位，平均披露交易规模创纪录达到12亿美元，但并购交易数量同比下降6%，为3,018笔。巨额交易浪潮推动总交易额飙升，除566亿美元EA私有化、400亿美元Aligned Data Centers交易外，还有275亿美元航空租赁平台Air Lease收购案及237亿美元零售药房连锁Walgreens Boots Alliance收购案。

贝恩同时指出，这些巨额交易对1.3万亿美元待投资金的消耗影响仍有限，许多交易股权资金主要来源于主权财富基金和战略买家，而非PE基金。考虑到非并购资本的广泛来源，追逐交易的资金规模前所未有，也压缩了PE在交易中的份额。

排除100亿美元以上巨额交易，2025年中小交易活动更能反映并购投资市场整体状况：50亿至100亿美元交易额同比增长6%，10亿至50亿美元交易额增长29%，整体增长16%。

北美是交易增长的最大引擎，贡献了80%的交易额增长。若剔除超100亿美元巨额交易，欧洲贡献同样显著。多数行业交易金额上升，交易笔数普遍滞后。

上市公司私有化交易继续主导大额交易赛段，约占交易金额增长的一半。GP及其主权财富基金和企业投资者伙伴利用美国并购融资环境改善及私有化后的重组机会推动此类交易。

退出复苏缓解流动性瓶颈，现金流挑战仍存

去年退出金额大幅攀升，为私募股权行业缓解了长期存在的流动性难题，满足LP对现金回流的需求。

经济回暖、业务需求变化及人工智能兴起，共同推动全球并购热潮，助力退出活动反弹。但贝恩指出，仅七笔单笔超100亿美元的巨额退出就贡献了1550亿美元（22%）的退出总额，退出数量则略降2%至1,570笔，基本回到疫情前水平。

虽整体退出活动相比巨额退出相对温和，100亿美元以下退出金额仍增长34%，因机会主义买家寻求满足公司战略需求的投资组合资产。卖方转向战略买家的退出金额同比激增66%，北美和欧洲增幅更大，分别为73%和82%，其中包括ECP以294亿美元将电力生产商Calpine出售给其竞争对手Constellation等交易。

财务投资者间转让渠道，退出渠道增速相对较慢，全球增长21%，受益于Aligned Data Centers交易；若无该交易，北美该渠道退出额将下降19%。欧洲卖方退出则强劲增长56%。

首次公开募股（IPO）退出数量全球增长36%，但规模仍小，GP因复杂性和宏观市场波动风险而较少选择IPO退出。报告认为，IPO退出窗口重新开启，有望2026年增加退出活动。

面对行业流动性担忧，二级市场和接续基金（CVs）退出渠道持续扩大。GP和LP主导的二级交易额同比增长41%。GP主导的续作基金增长62%，自2022年以来年均增长37%。虽仍占总退出额不足10%，但GP兴趣增长明显。在最新的StepStone和Bain的问卷调查中，约四分之一受访者过去两年参与过接续基金，约40%计划未来12至24个月探索此类交易，超过半数表示主要为释放流动性。

总体来看，私募股权净现金流去年略高于盈亏平衡线，但分配给LP的现金占NAV比例仍维持在14%，为2008-09年全球金融危机以来最低水平，报告警示流动性挑战依然严峻。

募资连续四年下降，资本竞争愈发激烈

分配给投资者的现金持续四年低迷，导致2025年私募股权募资继续萎缩。

报告显示，去年私募资本整体募资约1.3万亿美元，较2024年持平，主要得益于基建基金的强劲增长。然而，占比最大的并购基金募资额下降16%，降至3,950亿美元。基金关闭数量整体下降18%，并购基金下降23%，标志着连续第四年下降，几乎所有基金类别均受影响。

贝恩发现，尽管多数LP仍计划维持或增加私募股权配置，但由于老基金回流现金不足，投资者在承诺新资金方面受限。这加剧了LP向规模最大、业绩稳定的头部GP集中的趋势，投资者要求更高的回报及持续的现金返还。

因此，贝恩认为，这些趋势促使GP必须明确差异化的基金战略，同时改进与投资者关系人员的沟通方式。

尽管基金面临日益激烈的竞争压力，贝恩报告指出，私募股权依然对投资者具有强大吸引力。顶尖四分之一的并购基金在各个时间段内，业绩显著优于公开市场平均水平。报告还强调，在美国股市高度集中的情况下，私募股权通过投资于更多行业和不同规模的公司，帮助投资者实现更全面的资产配置，这也成为其重要优势之一。

点击下方报告名称或右上角PDF按钮下载

English Version：《Global Private Equity Report 2026》